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美國無限QE的中國傳導鏈

2020年03月28日  07:00   21世紀經濟報道   楊志錦  

“美國無限QE后,相當于向市場注入巨量流動性,資金會涌到海外尋找高收益資產,而中國國債收益率較高,資金可能進入中國,進而形成資本項的流入,央行將被迫回收多余的流動性,進而形成外匯占款增加,帶動央行擴表。”

“美聯儲無限QE相當于無限量印發美元,但印鈔并沒有成本,而美元是世界貨幣,這意味著這一后果是由全球來承擔,現在的問題是中國跟不跟?”東方證券首席經濟學家邵宇對21世紀經濟報道記者表示,“中國應該會釋放流動性,但相對有限。”

北京時間3月23日晚,美聯儲宣布了一系列幫助市場的新計劃,包括開放式的資產購買,將不限量按需買入美債和機構住房抵押貸款支持證券,有市場人士稱為美聯儲“卸下水龍頭”。同時,美國將推出2萬億美元的財政刺激計劃。

Wind數據顯示,截至3月25日,美聯儲資產負債表規模為5.3萬億美元,相比2月末擴張1.1萬億美元。作為全球最大的經濟體,美國非常規的財政、貨幣政策將產生明顯的外溢效應。國內投資者則高度關注,美聯儲無限QE后對國內宏觀政策、資產價格的影響。

在此之前,國內宏觀數據已全面走弱。國家統計局數據顯示,1-2月份,全國固定資產投資(不含農戶)33323億元,同比下降24.5%;同期社會消費品零售總額52130億元,同比名義下降20.5%。

21世紀經濟報道記者采訪了解到,全球總需求下行背景下,中國經濟面臨著更大的下行壓力。隨著美聯儲的降息及無限QE,中國央行的貨幣政策空間打開,降準降息均有可能,但財政政策更有效。美聯儲無限QE后,中美兩國利差較大,人民幣匯率壓力減輕,甚至可能升值。由于貨幣寬松的預期,貨幣市場利率將處于低位。

中泰證券首席經濟學家李迅雷提醒稱:“我們要吸取2009年的教訓,當時的刺激力度過大,導致債務率攀升較高,也出現了一些后遺癥。”

截至3月25日,美聯儲資產負債表規模為5.3萬億美元,相比2月末擴張1.1萬億美元。甘俊制

專項建設基金再推出?

3月25日,美國國會參議院投票通過2萬億美元財政刺激計劃,涵蓋對企業、居民部門的多項救助措施,以應對新冠肺炎疫情。

“美國財政刺激政策正式實施后,美國企業能夠拿到資金,進而可能增加對中國的物資采購,一定程度上有助于增加出口。這是通過實體經濟的渠道影響到中國。”邵宇分析稱。

而3月26日召開的二十國集團領導人應對新冠肺炎特別峰會則提出,啟動總價值5萬億美元的經濟計劃,以應對疫情對全球社會、經濟和金融帶來的負面影響。在歐美相關國家推出刺激計劃后,市場也關注中國的財政政策如何行動。

財政政策的基調已經微調。2019年底召開的中央經濟工作會議指出,(2020年)積極的財政政策要大力提質增效,但會議通稿并未出現“較大幅度增加地方政府專項債額度”的類似表述。因此彼時市場認為2020年財政政策不會像2019年一樣積極:財政赤字率不會突破3%,2020年新增專項債不會超過3萬億。

但隨著疫情的發展,政策基調已發生變化。3月27日召開的政治局會議稱,要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施,積極的財政政策要更加積極有為,穩健的貨幣政策要更加靈活適度,適當提高財政赤字率,發行特別國債,增加地方政府專項債券規模。

中金公司首席經濟學家梁紅表示,受百年一遇的疫情影響,政府稅收將會減少而支出增加,政府赤字會被動上升。廣義財政赤字有必要進行擴張,2020年赤字率可能提高至3-4%,地方政府專項債可能新增4萬億左右。

“財政收支壓力和赤字約束的掣肘決定了金融需要干財政的事,因此未來財政金融化將是重要發力點,尤其是政策性金融。政策性金融重點支持領域也將成為重要的擴信用對象。”浙商證券首席經濟學家李超表示。

華西證券首席固收分析師樊信江認為,特殊時期,必須要考慮特殊的政策工具,專項建設基金存在重啟的可能性。

2014-2015年經濟下行壓力加大,專項建設基金作為穩增長的重要工具推出。其方式為,國開行、農發行向國有大行定向發行專項建設債券籌集資金,建立專項建設基金,國開基金或者農發基金采用股權方式投入項目公司。

在2015-2017年大規模投放后,專項建設基金規模達到約2萬億,但因有新增隱性債務之嫌,2018年以來專項建設基金淡出市場。

中國央行“另類”擴表?

隨著中國資本項目逐步開放和匯率制度的改革,過去在封閉環境下考慮貨幣政策的做法已行不通,而應在開放的條件下來進行考慮。在此背景下,美聯儲無限QE對中國的貨幣政策影響更大。

從歷史上來看,中美貨幣政策既相對獨立又有同步性:2015年以前,中美貨幣政策保持相對獨立;2015年以來,中美貨幣政策同步性有所增強,但是在節奏上也并不完全同步。

比如2015年12月-2018年12月,美聯儲連續加息九次后,聯邦基金利率從0-0.25%升至2.25%-2.50%,其間中國央行僅有四次跟隨加息,7天逆回購利率由2.25%升至2.55%——中國央行加息幅度遠低于美聯儲。在此期間,中國央行貨幣政策保持獨立性,但匯率面臨貶值壓力。

這在理論界被稱為“不可能三角”。所謂“不可能三角”,即一個國家不可能同時實現資本流動自由、貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性。換言之,一個國家只能擁有其中兩項,而不能同時擁有三項。分析認為,在“不可能三角”中,中國央行首選貨幣政策獨立性,將在匯率和資本流動之間抉擇。

“美聯儲啟動降息和無限QE后,人民幣的匯率壓力減輕,貨幣政策的空間不可謂不大,降準降息都有空間。”李迅雷表示。

本次疫情發生后,中國央行的貨幣政策操作為:2月降低政策利率10BP,3月份通過定向降準向市場投放流動性5500億,美聯儲兩次降息后中國央行均未跟進。與美聯儲的降息、無限QE相比,中國央行的貨幣政策操作相對比較謹慎。

“美聯儲長期以來的‘寅吃卯糧’使其貨幣政策更傾向于‘激進式寬松’,某種程度上已被市場綁架。”滬上某國有大行債券交易員表示,“但中國央行的貨幣政策保持了獨立性。當前疫情仍處于海外擴散期,需要做好持久戰準備。央行兩次未跟隨降息反映了‘珍惜正常的貨幣政策空間’(央行行長易綱語)的思路。”

記者采訪了解到,隨著國內疫情已進入穩定階段,貨幣政策在前期“救急”之后,會向穩增長方向適度傾斜。二季度MLF利率有可能再度下調,主要目標是引導LPR下行,降低企業融資成本。此外,為增強銀行信貸投放能力,二季度央行還有可能再實施一次全面降準。

“當前貨幣政策偏謹慎,可能是留足彈藥等待財政發力。在復工復產逐步推行的過程中,貨幣政策也不急于一步到位。后續隨著財政加碼,貨幣政策可能進一步寬松,仍然存在全面降準、降息和存款基準利率調整的可能。”中信證券首席固收分析師明明表示。

隨著3月初美聯儲加大QE后,美聯儲資產負債表已快速擴張。截至3月25日,美聯儲資產負債表規模為5.3萬億美元,相比2月末擴張1.1萬億美元。可供比較的是,從2019年10月重啟擴表至2020年2月的五個月時間內,美聯儲資產負債表僅擴張了2萬億美元。

“美聯儲擴表后,中國央行也可能被動擴表。”邵宇表示,“美國無限QE后,相當于向市場注入巨量流動性,資金會涌到海外尋找高收益資產,而中國國債收益率較高,資金可能進入中國,進而形成資本項的流入,央行將被迫回收多余的流動性,進而形成外匯占款增加,帶動央行擴表。”

這和2009年金融危機后的擴表方式不同。當時中國由于制造業產品出口帶來經常項下的外匯流入,帶動央行擴表。數據顯示,央行外匯占款由2008年末的14.9萬億增至2014年6月的27.2萬億,同期央行資產負債表規模由20萬億增至32.9萬億。

資金、債市、匯率如何表現?

“目前美聯儲無限QE救市,國內雖暫時保持基本定力,但方向仍然同步。中期階段內,資金面寬松大勢難以改變,利率仍有下行空間。” 前述滬上國有大行債券交易員稱。

Wind數據顯示,春節后,隨著央行下調7天逆回購利率,隔夜Shibor回落至1.5%左右。隨著3月16日定向降準資金投放,隔夜Shibor于3月18日跌破1%,直到3月27日才恢復至1%以上。這反映出市場預期中國央行貨幣政策仍會呈現出寬松的態勢。

數據還顯示,3月27日7天期Shibor報價1.76%,已連續10個交易日低于7天期逆回購利率。這意味著政策利率和市場利率出現了“倒掛”。“現在實體經濟需求并未完全恢復,銀行的資金難以投放出去,所以堆積在銀行間。”邵宇表示。

從歷史經驗看,在貨幣寬松周期內,市場利率往往維持低位。比如2008年為應對金融危機,中國央行多次降準降息,隔夜資金利率在2018年12月-2009年7月間低于1%。

利率走低對于債市則是利好。當前中國十年期國債收益率在2.63%左右徘徊,美國十年期國債收益率則在0.83%左右,相比美聯儲降息前均大幅回落。在債券市場上,債券收益率與債券市值成反比:當收益率走低時,債券市值上升,債市走牛;反之則是熊市。

天風固收首席分析師孫彬彬稱,美聯儲每輪降息周期美債下行幅度都在300BP以上,時長在3年-6年,當然收益率下行途中也不乏調整。這一輪下行從2018年10月開始,如果是衰退定價,本輪美債收益率低點可能觸及0水平。

前述滬上國有大行債券交易員稱,目前國內十年期國債收益率已經接近2016年低點。在美聯儲無限QE的背景下,海外利率下行,中國利率下行的空間也會被打開,10年國債收益率有可能跌破2.5%甚至更低。

在全球金融市場上,最重要的利率有兩個:一個是美聯儲公布的聯邦基金目標利率,另一個是美國國債收益率。前者決定了短端利率,后者則決定了長端利率,尤其后者是全球真正的無風險利率,是所有外匯的基準。

央行行長易綱2018年4月在博鰲論壇上表示,(當時)中美利差處于比較舒服的區間,人民幣收益率曲線比美元收益率曲線高80-100個基點是比較穩定的利差水平。不過后來美聯儲連續加息,中美利差收窄到50BP,人民幣承受了貶值壓力。

隨著美聯儲的QE及降息,美國國債收益率快速下降,中美利差在3月上旬大幅回升。比如今年1月,美國10年期國債收益率在1.8%附近,而中國則在3%-3.1%,兩者相差120-130BP,但3月上旬利差擴大到200BP左右,人民幣出現升值。

3月中下旬以來美元流動性緊張,美元指數上漲,人民幣出現貶值。但美聯儲表態將無限QE后,人民幣出現升值,但波動加大。3月27日,在岸人民幣在7.09左右徘徊,中美十年期國債利差略有收窄至180BP。

民生證券宏觀團隊認為,本輪強美元只是一個短期現象,美聯儲無限QE將使美元指數提前回落,美元未來將走下坡路。人民幣匯率短期承壓,長期有望升值。由于美元強勢只是一個短期現象,人民幣貶值也只是一個短期現象,預計7.2是短期底。

“長期來看,隨著未來美元指數回落,疊加海外經濟金融危機下出于避險需求人民幣資產受到追捧,人民幣匯率有望走出一波升值的行情。”民生證券稱。

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